Morningstar 金融专家-「讲一套,做一套」
时间:2020-06-08 出处:L滴生活
诺贝尔经济学者Eugene Fama曾说,持有指数基金会为散户投资者带来最好的结果。美国经济协会(American Economic Association)的2015年主席Richard Thaler亦同意此说法。曾给予类似的建议的,还有毕非德和耶鲁大学的首席投资总监David Swensen。而
Morningstar 金融专家-「讲一套,做一套」

诺贝尔经济学者Eugene Fama曾说,持有指数基金会为散户投资者带来最好的结果。美国经济协会(American Economic Association)的2015年主席Richard Thaler亦同意此说法。曾给予类似的建议的,还有毕非德和耶鲁大学的首席投资总监David Swensen。而哈佛大学教授Andre Perold则是指数投资先锋Vanguard的总监。

主动型基金经济倡买指数

然而,在以上5名指数投资倡导者中,其中4名毫无疑问是主动式投资经理。Thaler是Fuller & Thaler Asset Management的领导层,该资产管理公司专门管理机构投资及主动基金。毕非德负责管理巴郡的股票投资组合。而Swensen和Perold则常透过主动基金等工具主动配置其管理资产(Swensen处理耶鲁的捐赠基金,Perold则负责其顾问公司的客户资产)。

至于Fama,他虽然不是百分百的主动基金经理,但他与主动投资的关係比你想像中更为密切,毕竟他在维基百科被称为「有效市场假说之父」。Fama是Dimensional Fund Advisors的顾问和董事。DFA标榜自己是主动投资公司。虽然DFA会为其基金建构指数,但那些指数反映DFA的投资信念,而且DFA的基金经理亦会作出主动的投资决定。例如,他们可能会避免持有属于其基金指数成分但有问题的股票。

然后是耶鲁大学金融学教授及Ibbotson公司(后来被Morningstar收购)创办人Roger Ibbotson。Ibbotson公司广泛倡议使用金融市场的长期数据,但他亦同时管理对沖基金。诺贝尔奖得者Myron Scholes是对沖基金长期资本管理公司(LTCM)的创办人,Josef Lakonishok同时是LSV Asset Management的首席行政总裁和伊利诺伊州大学的金融学教授,麻省理工大学的Andrew Lo亦同时在AlphaSimplex集团工作。

看穿了吧?在学术文献、工商管理班和媒体纷纷鼓励大众投资指数的同时,许多在这些指数投资範畴最具影响力的人士却在实践主动投资。原因何在?

主动投资是利润丰厚副业

第一,是自尊心。纵然这些专家都不会承认——但他们肯定认为自己比市场内其他笨蛋(包括你和我)聪明。我可以理解他们的自信,毕竟他们在其专业都有伟大的成就,当中许多人的亮丽投资成绩亦巩固其本身的自信。

然而过度自信会带来危机。在七十年代,行为分析员开始认真研究人们是如何做出决策,研究结果令他们相当惊讶,他们发现那些训练有素的专家的决策甚至不如新手。毫无疑问,专家们的知识肯定会比新手多。但专家的自信亦非常高,使他们更容易因为过度自信而作出误判。

Scholes正正是一个例子。他有份创立的LTCM后来破产,不少金融学者的投资事业亦见挣扎求存。有一位学者就讽刺金融学教授是「世界上最聪明的差劣投资者。」

另一个原因,是主动投资能够带来利润。

Buffett和Swensen运用主动投资的动机非常明显。他们的薪酬来自资产配置。如果他们主动投资会比投资指数带来更好的薪酬——事实的确如此,他们当然会这样做。对其他人来说,投资管理比较像晚上的副业,而且是潜在利润非常高的副业。

市场有效理论以外现怪事

除了自信和金钱诱惑,这些金融专家还是真心相信主动投资的。即使是市场有效理论(和指数投资)的狂热支持者,也不会完全信奉此理论。不错,金融市场在吸收投资者讯息以及将其反映在股价方面,是非常有效率的。但我们都看过股市发生各种奇怪的事情,譬如势头——在过去数月表现相对好的股票很可能在未来几个月内继续跑赢同侪。虽然没有人能够解释箇中原因,但势头似乎一直存在。

奇怪的事情还包括1987年股市崩盘——在(周一)前的那个周末,市场并没有出现任何可能导致翌日股市大跌22%的消息;以及九十年代末科网股泡沫中的一些股票的报价。奇怪的事不常发生;当有人发现不寻常的股票价格,要调整的多半是那人的观点而非股价。但不寻常的股价出现的频率,足以挑战市场完全有效的概念。

另一点是因子,譬如DFA倾向的小型、价值型公司。虽然这些特性可能带来额外风险,但理论上(我们亦观察到)它们也能够带来额外回报。单纯以此类公司组成投资组合未必符合传统的主动管理定义,但这在某程度上也是主动管理。Eugene Fama在DFA的所做的,其实也是站在股票交易的一端,与持对立看法的人对赌。

总括而言,金融专家向人推荐一套,自己则做另一套,无论在心理上、经济上和智力上,都是完全可以理解的。

 

作者是Morningstar研究部副主席John Rekenthaler



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